毛利率高达88%,一年卖出8亿片…从补肾这门生意入手,来分析下中成药行业


作者: 并购优塾团队

来源: 并购优塾(ID:moneyC2C)


长期关注股票市场的韭菜们,以及基金经理们,尤其是男性同胞,最容易患上两大病种:


一是精神病,每天在红绿K线之间、天堂和地狱之间穿梭,精神容易崩溃。


二是肾亏,尤其是男性韭菜们,以及男性基金经理、研究员们,久坐看盘,压力山大,气血透支,仿佛身体被掏空。


所以,有两家公司在IPO排队,给大家送上福音,一个是走心的,一个是走肾的。一家名叫康宁精神病院,我们刚刚研究过。另外一家,就是今天要研究的主角:汇仁肾宝


不过,优塾投研团队得知一个噩耗:汇仁肾宝的公司,汇仁股份,居然突然撤材料,终止IPO审查了。


汇仁肾宝,这药的神奇历史,可以追溯到20多年前了。


汇仁股份实控人陈年代,最早是江西南昌县向塘第四中学老师,后不甘人生如此平淡,遂于1992年辞职加入父亲创办的小厂,生产蜂王浆。


生意几经起落,最后,干起了补肾的套路,1997年,香港回归那一年,汇仁肾宝横空出世。


20年后,今天的汇仁肾宝:


一年卖出8.7亿片,一年营收14亿。


2013-2015年,营收4.57亿、9.08亿、14.85亿;扣非归母净利润为8000.98万、1.7亿、1.93亿;经营性现金流为8579.25万、3.38亿、1.8亿。


一直到2016年12月,它开始冲击IPO,苦苦排队一年多,结果,如今在证监会的排队名单上,审核状态已经变为:终止审查。


可惜,以后韭菜买不到“补肾第一股”了。


不过,买不到补肾概念股,但是,研究还是要继续。如果你以为本研究报告,仅仅是给你讲讲补肾的噱头,那就大错特错了。今天,我们要从补肾这门生意,延伸开来,站在价值投资角度,研究一下整个中成药行业的投资标的筛选逻辑。


医药,是永不没落的朝阳产业。


在美股,如果换算成人民币,医药巨头动辄市值超过万亿,强生(3872亿美元)、辉瑞(2170亿美元)、诺华(2010亿美元)、艾伯维(1600亿美元)、默克(1547亿美元)。


而在我A股,目前,市值最大的医药公司,恒瑞医药、康美药业、复星医药、云南白药,市值分别只有2109亿、1097亿、1091亿、1089亿人民币。


回到本案,补肾这门生意,以及它背后,中成药产业的财务密码,你需要关注几个细节:


一是成本。汇仁肾宝,平均一片的成本还不到2毛钱,毛利率高达88.35%。


二是广告。2013年起,汇仁股份疯狂打广告:“感觉身体被掏空”、“他好,我也好”,一刻不停地冲刷你的心智,随之,业绩逐年猛增。


三是研发投入。中成药行业,和创新药、仿制药不同,研发投入普遍都很低,所以投资逻辑,其实迥异。


四是预收款。汇仁肾宝刚推出时,其实销路相当一般,不仅没有预收款,而且还要靠赊销,以促进销售。而如今,此一时彼一时,话语权强大了,账面的预收账款连年增长,2013-2015年,预收款分别为1016.33万、1990.12万、4487.08万。


为什么要关注以上细节,我们接下来详细分析。


值得一提的是,对于本案提到的“预收款项、销售费用”问题,以及上市公司各种财务套路,优塾投研团队在财务魔术财务炼金术中,都有详细梳理,建议大家仔细研读,避免被收割。每日精进,必有收获。

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— 1 —

从中学老师到补肾大王

“肾宝”的前身

从蜂王浆、健脑液,到补肾片


本案主角,汇仁肾宝,实控人为陈年代,持有汇仁股份88.29%的股权。


陈年代是典型的“60后”,1962年生。在上世纪80年代初,在南昌县向塘第四中学教书。


1984年,陈年代辞职,去爸爸的工厂“南昌双环蜂乳厂”当厂长,彼时的主打产品是蜂王浆,不过,蜂王浆保健品的市场并不好做。


1992年,陈年代的人生迎来关键节点,引进港资,合资的汇仁制药成立。


1995年,陈年代向辽宁省中医学院买入“增智健脑口服液”产品配方。


1996年,“增智健脑口服液”上市,开始干“走心”的生意,但企业仍然亏损。


走心的生意,看来不好做,不如来干点走肾的买卖吧。


1997年8月,主打爆品“汇仁肾宝”推出,采用“农村包围城市”的销售策略,当年,企业就扭亏为盈,还一跃成为当时江西最大的制药企业和民营企业。[1]


2003年,汇仁获取了汇仁肾宝专利。


2006年,肾宝片被列为国家二级中药保护品种。


2013年,汇仁肾宝片推入市场,当即供不应求,2013-2015年,汇仁肾宝在补肾产品的市场份额为2.76%、10.18%、17.83%。


很快,中成药行业迎来重大转折点。2015年4月,有关部门发布《中药材保护和发展规划(2015-2020年)》,完成第一个中药材国家级规划。


2015年5月,有关部门发布《中医药健康服务发展规划(2015-2020年)》,完成第一个中医药健康服务的国家级规划。


2015年,汇仁肾宝片卖出8.75亿片,占据国内补肾类药物的市场份额为17.83%,排名第一,2016上半年卖出5.06亿片。据优塾投研团队预估,2017年全年,汇仁股份卖出的肾宝片,很可能已是10亿量级。


2016年,中成药再次迎来行业大事件。


2016年2月,有关部门发布《中医药健康发展战略刚要(2016-2020年)》,放宽中医准入。2016年12月,有关部分发布《中医药法》,中医诊所备案制、师承获资格、中药名方免临床。


这一年的12月2日,汇仁股份申报IPO。一直到现在,它终止IPO审核。


这一终止举动,恰逢网红神药莎普爱思,被广泛质疑药效、股价暴跌的档口。


— 2 —

中药行业财报特色之一

低研发投入、高销售费用

一次研发成功,数据全面飙升


汇仁股份,主打爆品为肾宝片,2015年占总收入的86.12%。除此之外,还有脑心舒口服液、女金胶囊等产品。


医药公司,尤其以这种单一爆品支撑的公司,有一个典型的特征,公司的业绩和财务数据,很大程度受产品的生命周期影响。


自1997年肾宝片推出,刚推出时不温不火,直到2013年,汇仁股份开始大力度推广肾宝片,终获成功,财务数据全面爆发。


直接看数据:


2013-2015年,营收4.57亿、9.08亿、14.85亿;扣非归母净利润为8000.98万、1.7亿、1.93亿;经营性现金流为8579.25万、3.38亿、1.8亿。


其中,来自汇仁肾宝的收入为9648.58万、6.19亿、12.77亿,毛利率为80.38%、85.91%、88.35%


肾宝片的单价逐年提升,平均售价为1.06元/片、1.37元/片、1.44元/片,平均单位成本为0.2元/片、0.18元/片0.17元/片


再看研发投入方面,2013-2015年,汇仁肾宝研发投入为1357.65万、1101.07万、2118.89万,占收入的比例为2.97%、1.21%、1.43%,在医药行业,这个投入,可以说是极少。


看着这一连串数字,不心动是不可能的,这是每个企业家都梦寐以求的产品:低成本、高毛利、低研发投入、高业绩成长。


不过,站在投资机构角度,如果只看这些数据,还不够。我们还得来仔细揣摩一下它的商业模式。


汇仁肾宝,上游为为中药种植和中药贸易商,但它采购的中药材相对比较便宜,平均每千克在29块左右(中药材整体平均价为145块/千克)。既然是低端药材,那么,可获得性就高,因此对上游,它能保持强势。它采用经销模式为主,因此,下游客户,为经销商,如各大药店。


这样的上下游情况下,有两个细节,值得你关注。


第一个细节,销售费用。


销售费用,是医药行业的特色指标,医药行业的高毛利,在很多情况下,是由高销售费用驱动。


如果你对医药领域稍有关注,这几个词应该颇为耳熟,“市场推广费”、“学术推广费”、“广告费”。这些费用,都会进入销售费用这个会计科目,并且,对最终的营业收入,有极大推动作用。


2015年,汇仁股份的销售费用高达9.13亿,占收入的61.45%,其中广告和业务推广费高达7.77亿。


注意,这个数据,相当于每卖出去10块钱肾宝片,要在媒体上打6.1元广告。


此处,给你出本研究报告的第一道题


从商业逻辑上讲,如果两家中药公司摆在你面前,营收都是10块,毛利都是90%,A公司花在招揽客户的销售费用上的钱是6块,B公司为2块。你会投资哪家?


答案,是B公司。因为B公司花更少的钱招揽客户,但却达到了一样的业绩规模。


第二个细节,预收款。


汇仁股份,主要采用经销模式,下游为经销商。此类销售模式下,预收款的余额、占收入的比例,能够直观地反映企业对下游经销商,话语权是否强势。


为啥这么说?因为,预收款项,就相当于你去网红店吃饭,门口的排队等位长龙一个道理。这些客户是你的死忠粉,每年都会提前把钱给你,排着队求你发货。


而且就算这样,真正强势的公司,就算你给我预收款,我还懒得扫你一眼。在我大A股,像贵州茅台、格力电器这样的网红女神,预收款都是百亿级别。


2015年,它的预收款占收入的比例为3.02%。


注意,以上两个会计科目,都是常规科目,并不难懂。但是,如果把它们结合在一起来思考,就会很有意思。


此处,需要停下来思考。给你出第二道题:


如果两家企业放在你面前,营业收入都是每年1000块,毛利都是90%,销售费用都是300块钱,A公司预收款为500块,B公司预收款为1000块。你会投资谁?


答案,是B公司。因为,它对下游客户更加强势。


回到本案,汇仁肾宝,我们把它2015年的数据与A股市值前十的中成药公司做对比,来看看数据。


排名来看,汇仁肾宝的销售费用率最高,预收款占比排第四。


以2016年报数据来看,中成药领域市值前十的上市公司中,如果单看销售费用率,最低的三家公司为康美药业、片仔癀、云南白药,分别2.58%、11.9%、12.67%。


(数据来源:choice 优塾投研团队)


如果单看预收款占收入的比例,最高的三家为白云山、康美药业、云南白药,分别为4.77%、2.95%、2.76%。


(数据来源:choice 优塾投研团队)


这十家中成药代表公司中,如果从这两个细节来粗筛标的,排名最靠前的为云南白药(000538)和康美药业(600518),最靠后的是步长制药(603858)。


关于步长制药,多啰嗦两句:


如果你乍看营收、利润、现金流,这家公司看上去很美,市值曾一度突破千亿。但是,此处细节表明,营收的增长,是由大量的销售费用刺激得来,销售费用率高达55.6%。如果再结合它账上的50亿商誉,那么,你敢投它吗?


— 3 —

如何预判未来

医药产品周期演变


以上的数据对比,其实如果你仔细看,能发现一个细节:它们都是年度报告的静态数据。


那么,问题来了:如何用它们来预判未来?几年以后,这些数据会不会变脸?


预判未来的密码,还是在销售费用,和预收账款里。只不过,你得换一个动态的视角,来看看它们的变动趋势


本案,汇仁肾宝,2013-2015年,销售费用为1.13亿、4.27亿、9.13亿,占收入的比例为24.77%、47.05%、61.45%,占收入比例的三年复合增速为35.37%。


很明显,最近3年以来,用于招揽客户的销售费用投入,在不断大幅上升。


暴涨的销售费用中,主要就是广告费、业务推广费,其中广告费为3865.82万、3.08亿、6.66亿,业务推广费为3837.45万、5295.28万、1.11亿。


注意,数据涨幅相当猛烈。


看完销售费用的动态变动,再来看预收款的动态情况。


2013-2015年,预收款为1016.33万、1990.12万4487.08万,占收入的比例为2.22%、2.19%、3.02%,2014年小幅下降,2015年再度上升。


此处,再停下来思考一下:


销售费用率上升,预收款占收入的比例也上升,这说明什么?


说明,随着销售费用的不断投入,死忠粉也越来越多,销售投入对品牌提升、收入拉动是有效的。


此处,沿着这个思路,再给你出第三个题:


如果一种药物,销售投入不断上升,而预收款却在下滑,甚至都没有预收款、营业收入也开始下滑,那说明什么?


答案:它在衰退期,广告推广投入,已经无法对药品销售形成刺激。


顺着这个商业逻辑,我们用销售费用和预收款,来对医药公司的产品生命周期做个简单梳理,不一定完全精确,但值得你思考:

(图片制作:优塾投研团队)

1)初创期(推广少)——


销售费用率下降,预收款占收入的比例下降。说明,企业的新药还在研发过程中,老产品对经销商的话语权弱,企业也不会多做推广,因为推广没用。


2)成长期(推广拉动预收)——


销售费用率上升,预收款占收入的比例上升。说明,企业的新药已经进入市场推广,依靠销售费用刺激销售,大力宣传,市场接受度不断提升,对经销商的话语权逐渐增强。


3)成熟期(无需推广,预收照样涨)——


销售费用率下降,预收款占收入的比例上升。说明,企业的药品已经在市场上积累了足够的品牌和声誉,不需依靠砸钱推广,下游经销商还是提着钱来排队买货。(注意,处于这种情况的公司,对价值投资者最为理想。)


4)衰退期(砸钱推广也没用)——


销售费用率上升,预收款占收入的比例下降。说明,药品的竞争力已经开始衰退,此时,销售要依靠投入大量的推广费用,但是,对下游的话语权还是在变弱,也就是说,靠打广告只能刺激销量,但市场接受度、品牌认知度,却在不断降低。


以上逻辑,我们拿A股的中成药公司来做数据,浓缩成一张图表:(可点击大图仔细查看)



图中九家代表公司,收入全部呈正增长,其中仅有两家处于最为理想的情况:不需要花钱打广告招揽客户,预收款仍然能蹭蹭上涨。它们是:


1)云南白药,旗下有创可贴、气雾剂、牙膏等。


2)白云山,旗下有王老吉、板蓝根、清开灵、复方丹参片等。


处在次优选项、第二种情况的公司,仅有片仔癀一家,销售费用率和增长速度均保持在较低水平,预收款增速较快,说明如果花钱招揽客户,对品牌提升、话语权提升,都有大幅推动。


康美药业应该属于例外,它主做中药饮片,目前正在布局医药流通,建设智慧药房,销售费用率和预收,双双下降。


综上来看,粗略比较,整个中成药领域,最值得关注的标的,是云南白药。其次,是白云山、片仔癀。


此外,还有一个值得注意的细节,被许多人追捧为价值投资好标的——东阿阿胶,其实并没有看上去那么美。


近年来,东阿阿胶持续涨价,广告策略较为激进。不过,广告所对应的销售费用情况在不断上升,而预收却在持续下降,这是一个风险信号。粗略推测,它花在打广告、招揽客户上的钱越花越多,但对品牌提升、预收款提升、营收提升的边际效应,在递减。


如果经营和推广策略上不想想其他办法,那么,虽然是老字号,很稀缺,但营收碰到天花板,也不是不可能的事。从投资角度,提前做预防,很重要。


— 4 —

看完财务分析

我们从中成药行业开始思考

作为价值投资者,如何筛选标的


财务特征分析完,直接来看行业对比。


制药行业的生意极好,抗周期(无论经济周期如何,必须消费),护城河高(品牌、规模、技术),可复制性强(一次研发,批量生产),更重要的是,天花板高的没边。


遥看美股,这个行业里,已经诞生了强生(JNJ.N)、辉瑞(PEE.N)、诺华制药(NVS.N)、艾伯维(ABBV.N)、默克(MRK.N),这五家市值超过万亿人民币的超级巨头。


而A股,市值最大的恒瑞制药(600276),也才只有2000亿人民币。中美公司一对比,天花板、成长性,已经无需多说。


制药行业,可分为化学原料药、化学制剂、中成药、生物药四大类。本案所在的中成药行业,据国家统计局的数据,2016年市场规模约6700亿元。


(数据来源:国家统计局,华泰证券研究所)


首先,我们根据国人生病的四大主流应用场景,把其拆分为4个子行业:


1)跌打损伤,代表公司为云南白药(创可贴、气雾剂)。


2)消炎去火,代表公司为片仔癀


3)滋补养生,代表公司为东阿阿胶


4)感冒风寒,代表公司为白云山(板蓝根)


随后,我们以应用场景频率高不高、产能能否大规模扩张、独特性强不强、护城河宽不宽,这四方面,分别来看这几个子行业中的代表公司。


云南白药——男女老少均可,跌打损伤需求极高,出现概率很大,产能可大规模扩张,配方为国家绝密,独特性强,规模大、品牌强,护城河极宽。


对于白药,需要特别注意的是,它是医药公司中极少数横跨医药、日化,并且在两个领域,都非常成功的公司。云南白药牙膏,在市场上也是老大。在日化、消费品领域的成长空间,未来值得看好。


片仔癀——男女老少均可,降火消炎需求高,产能大规模扩张性稍弱(原材料麝香为珍稀药材,而且越来越少),配方为国家绝密,独特性强、稀缺性强,品牌强,护城河极高。


东阿阿胶——成年人使用更多,但阿胶多为女性使用,但因兼具有礼品属性,提升了应用场景。产能大规模扩张性强,不过原材料驴皮紧缺,独特性强,配方保密,品牌强(宫廷御用),护城河宽。


白云山——男女老少均覆盖,感冒风寒出现频率很高,产能可大规模扩张,不过,独特性差,护城河窄,定价权不高。


综上分析,这几个细分行业中,跌打损伤、降火消炎、感冒风寒这三个赛道天花板最高,其中,云南白药,无疑是最值得长期跟踪的标的。


而本案的汇仁肾宝,应用者多为成年男性,产能扩张性强,独特性强,也是很不错的好生意。不过,需要注意细节,比如销售费用率很高(61%),同时,预收款有明显波动。


所以,对它未来成长性的判断,你需要剔除“打鸡血”的销售费用因素。


最后,补充一个声明,本研究报告所涉案例,均不构成任何建议,仅做学术交流,韭菜们,入市有风险,割肉需谨慎。千万不要一把梭。


如果看了本研究报告,补肾补得不过瘾,还有热心网友整理的中国“八大神药”,供你进补,它们,分别是:


曹清华胶囊、鸿茅药酒、益安宁丸、舒筋健腰丸、补肺丸、香丹清、莎普爱思(已被扒)、汇仁肾宝。


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除了这个案例,你还需要学习

中国资本市场进程中

典型的财务魔术


案例已经看完,但我们的研究还在继续。


作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。


我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。


我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。


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